Meta 和微软 2026 年 AI 收益与市场对资本支出的分歧裁决

微软和 Meta 刚刚公布了几乎相同的支出故事——本季度资本支出（资本支出，即用于建设数据中心和芯片等物理基础设施的现金）超过 400 亿美元，指引再次上调——但股市却对一家公司给予上涨，对另一家则施以重挫。关键在于：这笔 AI 基础设施支出的去向完全取决于谁最终为使用它买单。微软通过 Azure 将其 AI 算力出租给第三方，因此其支出直接体现为收入增长——Azure 增长 43%，微软商业积压订单达 6780 亿美元 ^[1]。Meta 则消耗自身算力来构建和运行其自身的 AI 功能，因此相同的资本支出仅体现为折旧上升（基础设施随时间损耗的会计费用），直接计入广告业务，尽管广告收入增长 28%，但营业利润率却下降 12 个百分点至 31% ^[1]。在微软的财报电话会议上，高管将此次扩张描述为“预售驱动”而非“投机性”，称客户需求持续超过可用容量，即使下一季度资本支出指引已从本季度的约 410 亿美元上调至约 500 亿美元 ^[2]。Meta 却无法指向类似的外部客户作为证明：其自由现金流（在运营和资本支出后剩余的现金）同比暴跌 91%，仅剩 7.84 亿美元，尽管收入以 608 亿美元超出预期 ^[3]。

Meta 故事中最被媒体忽略的部分是，为其提供资金的广告引擎从未真正降温。股票分析师 Jose Najarro 在实时反应中指出，Meta 广告支持应用的每日活跃用户增长 3% 至 36 亿，广告展示量增长 14%，平均每条广告价格上升 12%——所有指标均保持稳定或加速，尽管每股收益（EPS）仍比预期低约 14%。这种组合只有在“亏损源于折旧和资本支出会计处理，而非需求端问题”的情况下才成立：更多广告主支付更高价格购买更多展示量，Meta 仍未能达标，因为 AI 建设的会计负担落在了与广告业务相同的损益表上。相同的基础设施支出，两种截然不同的方式来证明其价值——而对 Meta 来说，被华尔街惩罚的业务恰恰不是实际表现不佳的那个。

Meta 的抛售不仅仅是账面问题——它也反映了投资者此前见过的模式。2022 年，Meta 的总资本支出约为 320 亿美元，其中大部分用于 Reality Labs/元宇宙项目，当时已引发类似投资者的怀疑；而 2026 年的 AI 建设，指引为 1300-1450 亿美元，规模是当时的四到五倍 ^[4]。Cleo Capital 的管理合伙人 Sarah Kunst 认为，扎克伯格正在重复同样的剧本：‘扎克又回到了他元宇宙时代的旧模式。他有一个激情项目。他会做他想做的事，如果市场想让他停下，就必须强力拉紧缰绳。’ ^[4]这一平行现象也体现在 Meta 本季度的自身数据中：仅 Reality Labs 就录得 46 亿美元的营业亏损，销售额仅为 4.31 亿美元，提醒人们在 AI 资本支出加入之前，Meta 已经承担着一个盈利性差、可见度低的赌注 ^[5]。Forrester 的 Mike Proulx 直白地描述了投资者态度的转变：‘当利润率还在扩张时，Meta 的 AI 支出更容易被庆祝。现在成本开始体现在数字上，庆祝就难了。’ ^[6]Bernstein 的 Mark Shmulik 对财报电话会议的评价甚至更严厉，称其为‘一场老式的头脑风暴’，而非有纪律的货币化计划 ^[6]。这些并不意味着扎克伯格会退缩——据各方说法，他不会——但这确实意味着华尔街现在正在为这可能是 Meta 连续第二个多年、低可见度支出周期的可能性定价。

在 Azure 的高增长数字背后，有几个市场观察者指出，真正决定本季度走势的数据点是微软下一财年的前瞻性资本支出指引。在财报发布前，华尔街曾预计微软 2027 财年的资本支出将达 1470-2300 亿美元——增长 50-60%——而 Azure 增长接近 40%，这一差距将表明微软的支出明显超前于自身需求曲线。DA Davidson 的 Gil Luria 在彭博电视上表示，这一差距——而非上一季度的业绩超预期——是整个财报季最重要的单一数字，因为全年资本支出指引是一种硬性的、前瞻性的承诺，而回顾性数据则不是。Luria 的观点因其微软自身历史而更具分量：大约 18 个月前，当 AI 交易焦虑加剧时，该公司曾短暂缩减资本支出，使其在部分分析师眼中成为同行中‘房间里的理性成年人’。正因如此，当指引低于预期的 1470-2300 亿美元范围时，市场将其解读为宽慰而非警报——市场不仅奖励了 Azure 43% 的增长 ^[1]，还排除了一个特定的下行风险。同期其他市场评论进一步将此与 SK Hynix 和 Alphabet 联系起来，即强劲的利润增长仍因资本支出指引高于预期而引发投资者失望——这证明激进的资本支出数字甚至可以压垮一个“业绩超预期并上调指引”的季度，这与几天后 Meta 遭遇的动态非常接近。他的更广泛解读是：如果微软这家特定公司大幅削减资本支出，对 AI 交易可信度的损害将大于 Meta 或亚马逊的类似撤退——这也是他和其他人现在将大型科技公司债券而非股票视为在不押注单个季度股价反应的情况下参与 AI 建设的更稳妥方式的原因之一。

从 Meta 和微软个体中抽离出来，一种更奇怪的模式浮现：投资者不再对超大规模企业（hyperscaler）群体的 AI 资本支出应用统一规则——他们应用的是一种情绪。高盛预计，Meta、微软、亚马逊和 Alphabet 在 2025 至 2030 财年期间的资本支出总额将达到 5.3 万亿美元 ^[7]，而市场对这些支出的反应已变得反复无常，即使各公司底层执行情况差异显著。Bold Wealth Partners 首席投资官 Jason Lemire 直接描述了这种转变：‘人们非常关注资本支出，痴迷于它。过去是越多越好，现在是越少越好。AI 寒冬迟早会到来。当你看到当前利润率的异常水平——尤其是在内存领域——显然不可能长期维持。’ ^[8]Neostellar Capital 主理人 Willy Lee 指出，主要超大规模企业正在同步支出，而市场却将每次资本支出公告视为抛售理由：‘我们正处于一个人们倾向于因资本支出而抛售的时期，微软、Meta、亚马逊正与 Alphabet 牵手跳入支出浪潮。’ ^[8]野村证券的 Brad Warden 将由此产生的估值图景描述为具有欺骗性而非便宜：超大规模企业股票‘现在看起来便宜，但当你展望潜在的颠覆时，它们有罪推定，直到被证明无罪。’ ^[8]

散户投资者正从不同角度汇聚到相同的怀疑中。在 r/wallstreetbets 上，一个获得大量点赞的观点认为，该行业目前合计超过 7500 亿美元的建设规模，仅靠研究用例无法证明其合理性，而是依赖于一个假设，即广泛的商业采用最终会实现以支付成本；与此同时，实际运行工作负载的 AI 实验室正在亏损运营，推理成本随着推理模型对算力需求增加而上升，而开源和中国模型正在压缩原本能保护这些利润率的定价权。这是一种结构性担忧，而非季度性问题，有助于解释为何即使头条数据超预期，投资者仍突然变得紧张。在股票交易社区中流传的一个梗将这种情绪浓缩为一句更直白（尽管可争议）的统计：Meta 和微软共同宣布了约 8000 亿美元的资本支出计划，尽管两者均超预期，但当周其合并股价仍下跌约 32%——散户用此简明表达资本支出厌恶情绪如今几乎无视公司是否超预期。价值投资论坛已直接指出这种不一致性：Meta 在抛售后交易市盈率低于 20 倍，尽管收入增长依然强劲，但同样的资本支出故事在微软讲述时被视为买入机会，在 Meta 讲述时却被视为判断失误的证明——表明本财报季的裁决与叙事和货币化证明的关系，几乎与原始支出数字本身同等重要。

科技分析师 Gene Munster 多年来密切追踪大型科技公司财报反应，他对 Meta 股价为何下跌如此之深的解读，比泛泛的‘资本支出吓退投资者’故事更尖锐。在总结对 Meta 电话会议的分析时，Munster 认为股价下跌与投资者对 Meta 云业务时机的期待减弱有关——这是一个巨大的潜在增长杠杆，市场现在将不得不等待更长时间。这一点可能与财报电话会议中一个被多数抛售报道低估的细节相关：扎克伯格已开始谈论像微软一样出租算力。他在电话会议中提到，‘我们收到了大量以显著高于我们购买成本的价格租赁算力的报价，’ ^[6]——本分析认为，这是 Meta 最终可能将其目前被市场惩罚的内部资本支出，转化为微软刚刚凭借其股价上涨所获得的那种外部、可货币化收入线的早期信号。这是否会成为一个真正的 Azure 式业务尚不清楚——Meta 未提供任何关于时间、结构或规模的具体信息——但扎克伯格公开提及此事，且一位受关注的分析师已将云业务时机列为影响股价的变量，表明市场实际上已开始基于 Meta 何时弥合会计错配来定价，而不仅仅是基于其底层广告业务是否健康。接下来的几个季度将决定哪种解读正确：要么 Meta 的资本支出开始像微软一样产生可见的外部收入，要么市场当前对时机的怀疑被证明是合理的。