Alphabet 2026年第二季度财报：创纪录增长遭遇史上首次负自由现金流

Alphabet的表面数据看似毫无争议地超预期：收入1198亿美元，同比增长24%，超过了华尔街约1170亿美元的共识 ^[1]，每股摊薄收益（EPS）达到9.11美元，远高于去年同期的2.31美元 ^[2]。但这一EPS的跃升主要是一种会计现象，而非运营实力的体现——1121亿美元的净利润中，包含了990亿美元的股权证券投资净收益，主要是其在Anthropic和SpaceX的持股在本季度按市值重估所致 ^[2]。

剔除这一收益后，情况截然不同。两个独立报道财报的YouTube频道在剔除股权收益后重新计算，得出调整后EPS接近2.85美元——比分析师预期的约2.90美元略低，意味着‘真实’的季度业绩实际上略低于预期，却被包装成一场大胜。关于盈利质量的这种怀疑也蔓延至投资论坛，其中一场显著的次要辩论围绕Alphabet对Anthropic的投资展开——一些评论者将报道称的‘Anthropic需将部分资本回流至Google Cloud支出’的条件，视为一种循环融资，这种操作美化了两家公司的增长数据；但其他参与者反驳称，Google Cloud的客户集中度相较于其他超大规模云服务商而言相对较低。

Alphabet 2026年AI基础设施资本支出（capex）指引在九个月内已三次调整：2025年第四季度财报电话会上为1750亿至1850亿美元，4月上调至1800亿至1900亿美元，而本次报告中进一步上调至1950亿至2050亿美元 ^[3][4]。CFO Anat Ashkenazi告诉投资者，公司仍处于供应受限的环境中，外部云客户和内部产品团队的需求均十分强劲 ^[5]，本季度资本支出中约60%投向服务器，40%投向数据中心和网络 ^[6]。这一扩张的短期成本立即显现：第二季度运营现金流为391亿美元，无法覆盖449亿美元的资本支出，导致Alphabet历史上首次录得约58.6亿美元的负自由现金流 ^[6]。

华尔街自身的资本支出预测正与Alphabet的官方指引背道而驰，而非趋同。摩根大通的Doug Anmuth预计2027年资本支出接近3500亿美元，远高于华尔街约2650亿美元的共识 ^[7]，而Rosenblatt的Barton Crockett预计明年支出将显著高于最新上调的2026年区间 ^[7]——两者均认为Ashkenazi所称的‘2027年支出将显著上升’ ^[5]是一种保守表述，而非上限。

针对资本支出焦虑的反论依据，存在于Google Cloud自身的数据之中。云收入同比增长82%至248亿美元，运营利润增长超过两倍至88亿美元 ^[8]，该业务的积压订单——尚未确认的已签约收入——达到5140亿美元，单季度增长超过500亿美元 ^[9]。Futurum Group的分析师将云业务视为Alphabet AI投资最清晰的商业验证，指出目前已有近500家客户每年处理超过一万亿个token，超过70%的云客户正在积极使用Google的AI产品 ^[9]。

Alphabet还在直接通过其定制芯片实现货币化，向Anthropic出售外部TPU算力访问权限——包括报道称的100万TPU合作项目——并据称也向OpenAI和Meta出售 ^[10]，将其为内部AI工作负载构建的芯片转变为新的收入来源，从而帮助证明其资本支出的合理性。摩根士丹利的乐观预测正是基于这一点：如果Google Cloud能在2027年以每瓦约25美元的价格货币化新增的算力容量，该公司认为当前增长预期有27%的上行空间 ^[11]。但同一批分析师也警示了反向风险——如果Gemini驱动的AI产品相对于其消耗的算力而言货币化能力较低，支出可能会挤压利润率，而非扩大盈利潜力 ^[11]。

Alphabet的财报引发了本财报季最尖锐的分析师分歧。摩根士丹利维持超配评级，古根海姆的Michael Morris设定了450美元目标价，Rosenblatt的Barton Crockett则定为393美元——均将更高的资本支出视为需求旺盛的证据，而非警告信号 ^[7]。另一方面，摩根大通的Doug Anmuth将其目标价从460美元下调至420美元，DA Davidson的Gil Luria也从375美元下调至350美元，尽管两家机构仍预期股价长期将上涨 ^[7]。Investing.com的Thomas Monteiro直接表达了更悲观的看法：公司能永远依靠现金流自我融资的观念可能正开始消退 ^[5]。

这种焦虑并非Alphabet独有。同一周，特斯拉也报告了自2024年初以来的首次负自由现金流，媒体报道将两家公司的支出计划描述为‘无底洞’ ^[12]——这表明投资者正在广泛重新评估资本密集型的AI投资，而不仅仅是谷歌。芯片行业的反应则更令人意外：尽管Alphabet上调了支出指引，英伟达（Nvidia）的股价并未因此上涨。相反，投资者转向了存储芯片制造商美光（Micron）和SK海力士（SK Hynix），解读出Alphabet的资本支出结构正日益倾向于其自研TPU，而非英伟达的GPU ^[13]。社交媒体的反应也呈现出同样的分裂——表面数据的超预期在实时被庆祝，但负自由现金流的数据迅速成为主导性的‘抓把柄’叙事，驱动了大量互动，导致整体情绪呈现混合偏谨慎，而非明确偏向任何一方。