阿里巴巴102亿美元股票发售为AI扩张融资

就在数月前还在进行股票回购的阿里巴巴突然转向，为其自2019年香港上市以来的首次股票增发定价^[1]——以8.4%的折价出售7.1亿股新股，筹集800亿港元（102亿美元），创下香港历史上最大规模的主要后续发行纪录^[2]。这种稀释并非可选的表演：资本支出同比激增75%至676.8亿元人民币，而同期净利润却暴跌76%至105.4亿元人民币^[3]，自由现金流转为约450亿元人民币的净流出^[4]。这种组合——一家公司前一年向股东返还现金，次年却要求股东承受股权稀释——引发了阿里巴巴投资者在线上的质疑，他们争论为何公司不选择相对便宜的中国境内债务融资，反而以大幅折价出售股权。

尽管股价大幅下挫，此次发行仍获得近三倍的认购：机构投资者针对102亿美元的发行规模提交了约280亿美元的订单，其中约40%的配售份额由主权财富基金和长期持有型投资者在锁定期安排下获得^[5]。现有股东承受了约3.6%的股份稀释^[5]，并在折价价格下抛售股票，推动了股价的显著下跌；但交易另一方的买家则做出了与卖家截然不同的押注。这种分歧——散户相关抛压与深度超额认购的机构订单簿之间的对立——正是股东论坛所指出的关键：8.4%的折价是价格底线，而非公允价值信号：如果此次发行真正按市场出清价格定价，就不需要三倍的需求来完成认购。

最响亮的怀疑者是迈克尔·伯里（Michael Burry），这位曾成功做空2008年房地产泡沫的投资者已退出阿里巴巴持仓，转投京东（JD.com），并明确表示重复发行股票已成为该公司的运营模式而非一次性事件：“我不会再将任何资金转回#阿里巴巴，因为发行股票已成为其新范式。”^[6]他表示，除非股价再下跌约50%，否则不会考虑重新买入^[6]，财经媒体也指出，他转向京东的举动紧随此次增发公告之后^[7]。同亨投资的杨廷武提出了一个相关但不同的反对意见——并非关于资本结构，而是关于能力——他认为“阿里巴巴的基因在电子商务，而非先进科技。无论它在AI硬件上投入多少，都可能在技术创新上被竞争对手超越。”^[8]这两种批评都直接挑战了上述280亿美元的机构需求，这意味着阿里巴巴那些受锁定期约束的买家，实际上正通过同一笔交易同时押注伯里的范式和杨廷武的基因论是错误的。

阿里巴巴的这一举措不能孤立看待。2025年2月，该公司已承诺在未来三年内投入3800亿元人民币（约530亿美元）用于AI和云基础设施，这一金额据称超过了其过去十年在AI/云领域的总支出——即便如此，仍落后于微软当年约800亿美元的AI资本支出和Meta在2025年约650亿美元的支出^[9]。这一赌注在于，阿里云45%的同比增长（收入达484.4亿元人民币，约71亿美元）^[3]是前期投入的早期回报，而不仅仅是成本。至于这是否足以回应杨廷武等怀疑者——他们质疑根植于电商的阿里巴巴基因能否匹敌专业科技对手——则取决于阿里云的增长曲线能否持续超越其消耗的资本支出。