2026年第二季度超大规模企业AI收入增长与资本支出分化

2026年8月3日，亚马逊股价上涨超过5%，推动其市值首次突破3万亿美元，使公司与苹果、微软、Alphabet和英伟达一同跻身云计算领域最顶级的估值梯队 ^[1]。推动这一上涨的并非新产品发布——而是财报数据终于被市场充分理解。

AWS在2026年第二季度实现422亿美元收入，同比增长37%，是18个季度以来的最快增速（超过四年），超出市场预期的405.4亿美元，同时保持39%的运营利润率 ^[2]。比季度数据更具意义的是其积压订单：AWS的合约云收入积压从3640亿美元跃升至4960亿美元，仅在一个季度内 ^[3]——这意味着客户正在锁定未来数年的AI算力支出，而不仅仅是按需购买。

首席执行官安迪·贾西（Andy Jassy）在财报电话会上为将2026年资本支出指引从2000亿美元上调至2200亿美元进行辩护，称公司目前受限于产能而非需求：‘即使在这一支出水平下，我们仍将无法满足2026年的全部需求，我认为2027年也将如此。事实上，我们已经看到2028年的需求非常惊人。’ ^[4]对于一只在AI建设周期中长期因巨额支出而受质疑的股票而言，这是市场首次明确判断其押注正在获得回报。

将亚马逊、微软和Alphabet的云业务结果并列比较，一种模式浮现出来。微软Azure首次实现年收入突破1000亿美元，同比增长加速至43%，高于上一季度的40% ^[5]。首席财务官艾米·胡德（Amy Hood）指出，这一势头是本季度的驱动力：‘我们以强劲的季度表现结束了财年，其中微软云收入达593亿美元。’ ^[6]谷歌云表现更佳，收入同比增长82%至248亿美元，远超分析师预期的64% ^[7]，同时云业务运营利润从一年前的28亿美元增至约88亿美元，接近三倍 ^[8]。

AWS、Azure和谷歌云的共同点是其商业模式：它们通过合约向外部客户出租AI基础设施，这些合约体现为积压订单，因此每一美元资本支出都有可见且可追踪的收入对应。Meta则不同。其第二季度收入强劲增长28%至608亿美元 ^[9]，但股价仍下跌约9-10%，因为其大部分AI资本支出（全年指引上调至1300亿至1450亿美元，是前一年速度的两倍以上）用于内部系统，如广告排序和推荐模型，而非直接对外销售的产品 ^[10]。没有积压订单吸收这些支出——只有压缩的自由现金流，本季度降至7.84亿美元。

即使Alphabet，尽管其云业务表现远超预期，也未能完全避免这种审视：其股价在盘后下跌，纯粹因为将2026年资本支出预期从1800亿至1900亿美元上调至1950亿至2050亿美元 ^[8]，这提醒人们，即使是‘房东’型业务，一旦市场开始质疑回报周期，也会受到惩罚。

本财报季，每家主要云服务商都上调了AI基础设施支出指引。亚马逊将2026年资本支出从2000亿美元上调至2200亿美元，理由是内存和芯片成本上升 ^[3]。Alphabet将其预期上调至最高2050亿美元，高于三个月前的1800亿至1900亿美元 ^[8]。Meta指引全年支出为1300亿至1450亿美元，是前一年速度的两倍以上 ^[10]。甲骨文（Oracle）尽管规模仅为其他公司的零头，也将其2026财年资本支出指引上调至约500亿美元 ^[11]。

将这些数字加总，华尔街对2026年资本支出的共识已攀升至5270亿美元，仅在第三季度财报季初就从4650亿美元上升 ^[12]——几周内增长超过600亿美元，几乎完全由各公司上调指引驱动，而非新进入者加入支出竞赛。各财报电话会中一致的解释是相同的：每家超大规模企业都自述受限于供应而非需求，其合约积压订单（AWS的4960亿美元，甲骨文的5230亿美元未完成履约义务 ^[11]）增长速度快于数据中心的建设能力。

甲骨文的云数据表现同样强劲：云基础设施（IaaS）收入同比增长68%至41亿美元，GPU收入增长177%，公司GPU容量比上一季度增加50% ^[11]。其未完成履约义务——未来合约收入——环比增长15%至5230亿美元。

区别在于甲骨文如何为其建设融资。亚马逊、微软、Alphabet和Meta主要依靠庞大的经营性现金流为资本支出融资。而甲骨文作为规模较小的公司，试图争夺相同的AI训练和推理合约，已承担大量债务以跟上步伐——其应付票据和借款总额已达1081亿美元 ^[13]。这是一种根本不同的风险状况：如果AI需求增长短暂放缓，甲骨文将面临其现金充裕的竞争对手所没有的资产负债表风险，这也是为何分析师在肯定其高增长的同时，仍将其杠杆率标记为一个显著担忧 ^[13]。

在这些创纪录的数字背后，有一个问题尚未被任何公司完全解答：收入增长能持续跑赢所需资本支出多久？高盛研究（Goldman Sachs Research）指出，科技设备和软件投资占GDP的比重正接近互联网泡沫时期的峰值，而AI基础设施折旧速度足够快（约每年20%），以至于年度折旧费用可能很快超过这些超大规模企业2025年利润的总和 ^[12]。

这种紧张关系正体现在投资者对这些财报的讨论中。Reddit的投资者社区流传一种说法，将AWS和Azure视为‘房东’，收取AI算力的合约租金，而谷歌和Meta则‘自产自用’——尽管这种说法遭到真实反驳，因为谷歌云的增长和积压订单本身是外部货币化的，实际上削弱了这一类比的合理性。YouTube对财报季的报道也对微软提出了类似观点：尽管其总收入超出预期，股价仍下跌，因为市场希望看到AI需求转化为当前可持续、盈利的增长，而非仅仅承诺巨额投资最终会回报。这并不意味着AI基础设施建设已过度——每家主要供应商的合约积压订单仍以快于产能建设的速度增长——但这确实意味着市场已不再仅以收入增长来评判超大规模企业。