AMD 2026年第二季度财报：创纪录营收，但因AI客户集中担忧股价下跌

市场普遍将AMD股价下跌归因为‘投资者担忧AI客户集中’，但数据指向一个更具体的罪魁祸首：资本支出。AMD第二季度资本支出飙升至8.08亿美元，相比去年同期的2.82亿美元几乎翻了三倍^[1]——远超总营收50%的同比增长，甚至超过了数据中心业务107%的增速。这一激增直接冲击了自由现金流。然而，AMD指引2026年第三季度非GAAP毛利率约为56%，与第二季度持平，尽管营收持续快速增长^[2]——市场将其解读为公司在规模扩张的同时未能实现利润率提升。综合来看，资本支出跃升和毛利率持平的指引为卖方提供了明确且机械性的理由来下调估值，这与OpenAI或Meta是否保持忠诚关系不大；‘集中风险’叙事只是标题，而资本支出才是真正的导火索。

AMD并未失手——它在营收和每股收益上均超出预期，并指引2026年第三季度营收约为130亿美元，上下浮动3亿美元^[3]，高于共识预期^[4]。问题在于前期铺垫：在财报发布前的五个交易日内，AMD股价已上涨21%，市场已提前消化了比公司最终公布结果更强劲的预期^[4]。第三季度指引虽高于共识，却未达到市场上最激进、最乐观的估计^[4]，当一只股票此前已大幅上涨时，这就足以引发抛售。反转极为剧烈：AMD在常规交易时段收盘上涨约7%，盘后一度下跌8.94%，数小时内蒸发近700亿美元市值^[5]。伯恩斯坦的Stacy Rasgon直截了当地指出，由于英特尔此前发布的强劲财报抬高了整个行业的门槛，投资者在AMD财报前‘可能期待更多’^[6]。Futurum Group的Daniel Newman进一步表示，市场希望看到由Helios驱动的‘爆炸性指引’^[6]——AMD给出了强劲指引，但并非爆炸性。对于一只已被定价为爆炸性表现的股票而言，强劲表现反而被视为失望。

使AMD与AI客户的关系不同于普通供应协议的部分原因在于其结构设计。OpenAI和Meta各自持有基于绩效的认股权证，可分别以每股1美分的价格购买最多1.6亿股AMD股票^[7]——这种近乎免费的股权将在客户达成部署里程碑时兑现，将客户的激励与AMD股价挂钩，而不仅仅是锁定采购订单关系。合计来看，这最多可达3.2亿份认股权证股份，若全部行权，可能使AMD总股本接近约19.8亿股，并使现有股东持股比例稀释约16–19.6%^[7]。AMD也在资助这一关系的另一端：公司承诺根据部署里程碑向Anthropic投资高达50亿美元，而Anthropic的Helios机架级部署涵盖高达2吉瓦的MI450系统^[8]。这与简单地‘向OpenAI、Anthropic和Meta销售芯片’存在显著不同的经济安排——AMD正在用股权增值和资本承诺换取需求承诺，至少有一位卖方分析师因AMD‘对OpenAI的重大敞口和高昂的运营费用’而维持中立评级，希望更清晰地了解Meta和OpenAI在2027年前的部署时间表^[9]。投资者所引用的AI客户集中风险，不仅关乎收入构成；更关乎AMD未来的股份总数和资产负债表在多大程度上与少数交易对手方能否兑现多年期、基于里程碑的承诺绑定在一起。

财报发布后分析师反应的一个显著特点是，尽管对股价看法存在分歧，但在基本面判断上高度趋同。摩根士丹利将12个月目标价上调至465美元，理由是CPU业务强劲及AMD在Helios上的定位^[1]，这一乐观情绪得到了大多数卖方的认同。但共识并非绝对统一：至少一位分析师因AMD‘对OpenAI的重大敞口和高昂的运营费用’而维持中立评级^[9]，希望更清晰地了解Meta和OpenAI在2027年前的部署时间表——这是关于客户集中风险的真实分歧，而不仅仅是估值时机的问题。规模也强化了这种谨慎态度：即使数据中心业务营收同比增长107%至67亿美元，AMD仍远落后于英伟达约752亿美元的数据中心营收^[10]，这一差距让一些投资者对其实际追赶程度持怀疑态度。CEO苏姿丰则从不同角度阐述了业绩，称数据中心营收同比增长超一倍是‘一个出色的季度’，并指出AI驱动的需求扩张遍及AMD所有市场^[3]。除这位维持中立的分析师外，其余的分歧并非关于AMD的AI业务是否真实——而是关于股价此前的上涨是否已充分反映该前景。这与财报发布前后出现的一项负面竞争数据点一致：报道称埃隆·马斯克表示SpaceX将在太空数据中心计划中全面采用英伟达架构而非AMD，这一竞争性新闻恰好在投资者已准备逢高卖出时出现^[6]。分歧不仅是苏姿丰与分析师之间的对立——而是一个在增长故事上基本达成共识，但在集中风险及该增长在财报前已被多大程度定价上存在分歧的市场。